摘要
本文将平滑转换技术与向量自回归模型、误差修正模型结合,基于货币政策传导机制理论,从广义货币增长率、银行间7天拆借实际利率、人民币实际有效汇率的有效性入手,分别研究了货币政策工具对三者的可控性,以及它们和价格指数、产出变量的相关性。
基于国内既有研究在工具和变量选取上的不足之处,本文存在三个贡献：第一,本文将非线性技术——平滑转换白回归(Smooth Transition Autoregression, STAR)方法与主流研究采用的VAR、VEC模型结合,力求将货币传导机制的研究置于一个动态的模型,使之更符合真实经济运行,以对货币政策操作给出更准确的建议。第二,本文在研究中介变量和产出的相关性分析中,通过数据处理,选用不包括公共部门支出的私人部门需求,以更准确地衡量货币政策对实际市场参与主体——私人部门的真实影响,以弥补既有研究对产出变量选取的缺陷。第三,本文从可控性、产出相关性、价格相关性三个维度出发,全方位考察了中介变量的有效性。在中介变量的选取中,选用了银行间实际拆借利率和人民币实际有效汇率这两个市场化程度较高的变量,以贴近我国面临的金融全球化、金融深化和金融市场化的环境。
第2章首先回顾了新古典主义和非新古典主义关于货币政策传导机制的理论。基于每一具体的传导渠道,分别给出国内外学界的实证结论。此后,本章系统阐述了针对中国研究的实证分析；同时,针对上述基于中国数据的研究,本章指出了它们在工具和变量选取上的缺陷。
第3章着重介绍了STAR模型及其参数估计方法。本章首先阐述了STAR模型相对于其他非线性模型的优点,然后从单方程STAR模型入手,逐步介绍了转换函数的分类和在经济分析中的应用。随后,本章从模型的非线性检验、转换函数的确定、参数的估计入手,具体介绍了单方程STAR模型的识别和估计问题。在单方程STAR模型的基础上,本章最后引出多方程STAR模型,以及针对多方程模型的具体估计步骤。最后,本章介绍了STAR模型在国内经济学研究中的应用情况。
第4章描述了本文实证研究中选用的变量,并对变量的统计特征和变量间的相关性予以分析。基于中国宏观经济特征,本章将研究区间1996年1月—2012年6月划分为东南亚金融危机、经济平稳增长时期和全球金融危机三个时期,从经济意义上解读变量统计特征和相关性在不同区间表现出的波动性,为下面章节采用STAR模型的必要性作了铺垫。
第5章采用平滑转换下的向量误差修正模型(ST-VECM),分析法定存款准备金率和一年期存款基准利率对广义货币M2同比增长率、银行间7天拆借实际利率和人民币实际有效汇率这三个变量的可控性。结论表明平滑转化技术提高了模型的整体解释力；实际有效汇率的可预测性最高,表明其在动态模型下的可控性优于其他两者。长期中,一年期基准利率变动对中介变量的影响存在杠杆效应,但法定存款准备金率对三个中介变量无显著影响。短期中,多次微调一年期基准利率对市场实际利率的影响大于大幅度式的调整方式；但法定存款准备金率的变动和货币增长率正相关,产生了和政策意图相反的结果。
第6章研究了三个中介变量和消费者价格指数CPI增长率、生产者价格指数PPI增长率、房屋价格指数HPI增长率的相关性。结论表明,人民币实际有效汇率波动对三个价格指数均存在不同程度的负相关,因此有效的汇率管理有助于国内消费、生产、房地产领域的价格稳定。广义货币的快速增长引起HPI增长率上升,但并非是引起其他两个价格指数波动的原因,表明货币供应量是房屋价格上涨的重要原因。在模型形式上,CPI增长率波动存在指数平滑转换,PPI增长率波动服从线性模型：HPI增长率波动在2009年前服从逻辑平滑转换模型,但2009年后,HPI增长率波动转变为指数平滑转换模型,同时货币供应量对房屋价格波动的影响力大大增强,表明中国自2009年开始的货币扩张改变了房地产价格的波动机制。
第7章以真实社会消费品零售额和真实私人部门需求作为产出变量,分析了货币增长率、银行间实际拆借利率、人民币实际有效汇率和产出变量增长率的相关性。结论表明,货币增长率、银行间实际拆借利率、人民币实际有效汇率对社会消费品零售额增长率均不存在显著影响；仅货币增长对私人部门需求增长具有正向影响,并且这种正向影响通过拉动私人投资实现。因此,畅通货币政策对私人部门需求的调控渠道,尤其是对私人消费的影响,是当前宏观经济从“政府投资拉动”向“私人消费拉动”转型中面临的挑战。
第8章对全文结论进行了回顾,并从理论模型和非线性技术两个角度指出未来可继续的研究方向。
This paper analyzes the effectiveness of the monetary growth rate, the real China Interbank Offered Rate (Chibor), and real effective exchange rate (REER) of RMB as the intermediate targets in China's monetary policy making. The effectiveness is judged by two criteria. The first criterion is their controllability by monetary policy instruments while the other is their relevance with price and output index. In order to achieving more accurate measurements, this paper combines smooth transition autoregression with the conventional vector autoregression model.
Compared with previous research work, this paper deepens the current understanding with three contributions. First, this paper combines smooth transition autoregression with conventional vector autoregression model and vector error correction model for a better measurement of China's dynamic economy. Second, the paper replaces the gross output with private demand while researching the relevance of intermediate variables to social output. Third, this paper employs a comprehensive inspection on the effectiveness of three intermediate variables from the perspective of controllability and relevance to price and output. Considering the current financial deepening and liberalization in China, I employ the real Chibor and REER as the index of interest rate and exchange rate, respectively.
Chapter two reviews the theories on monetary policy transmission mechanism from the perspective of neoclassical channels and non-neoclassical channels. Based on corresponding theory, this chapter further reviews the empirical research work on both China and other countries. The last section denotes three innovations of this paper after pointing out the defects of domestic research in model and variable selection.
Chapter three provides a comprehensive introduction on STAR models and the estimation methodology. This chapter begins with the introduction of the STAR model for a univariate time series and further illustrates the nonlinear test, the determination of transition function, and the estimation of parameters. Finally, this chapter proposes the estimation of vector STAR models based on the method of the basic STAR model.
Chapter four focuses on the selection of variables and further provides the statistic description of all variables. In addition, this chapter compares the statistic characteristics of all variables and the pairwise correlations among them in three different periods throughout the whole sample range. Based on these comparisons, this chapter denotes the significance of the application of nonlinear models in China's monetary policy research work.
Chapter five analyzes the impacts of reserve requirement and one-year benchmark deposit rate change on the growth rate of broad monetary (M2), real China Interbank Offered Rate (Chibor), and real effective exchange rate (REER) of Renminbi through ST-VECM. The results indicate three conclusions. First, the application of STAR improves the goodness of fit of the whole model, especially for the regression of M2growth rate and real Chibor. Likewise, the REER model has the largest goodness of fit among three equations, which demonstrates that REER can be better controlled than money supply and interest rate through applying a STAR model. Second, the cointegration equations indicate that one-year benchmark deposit rate has leverage effect on all three intermediate variables as an efficient policy instrument while the reserve requirement does not have significant long-term impacts on them. In the short-term, adjusting one-year benchmark deposit rate with narrow ranges and a high frequency exerts larger influence on real Chibor than that of wide range and a relatively lower frequency. Finally, reserve requirement influences M2growth positively, which opposes to the policy maker's intention.
Chapter six analyzes the relevance of three intermediate variables to the growth rate of consumer price index (CPI), producer price index (PPI), and housing price index (HPI). The estimation of empirical models implies three points. First, the increasing REER of RMB leads to the decrease of all three price indexes. Thus the exchange rate liberalization contributes to domestic price stability in both consumer goods and real estate industry. Second, a growing broad money supply generates the inflation in housing price as little effects on CPI and PPI growth. This conclusion implies the rapid money growth contributes to the dramatically inflation in China's real estate industry during past years. Third, both CPI growth pattern and HPI growth pattern follow a smooth transition process as the PPI growth pattern follows a linear autoregression model. Furthermore, the movement pattern of HPI changes in2009with an enhancing impact of money growth thereafter. This switch implies China's monetary expansion has changed the HPI fluctuation pattern since2009.
Chapter seven adopts social retail sales of consumer goods and private demand as output indexes. The Smooth Transition Autoregression models are applied to analyze the relevance of output indexes to money growth rate, China Interbank Offered Rate (Chibor), and Real Effective Exchange Rate (REER) of RMB. Empirical results reveal that none of these three intermediate variables holds a significant impact on the changes in the growth rate of social retail sales of consumer goods. An accelerating money growth drives private demand through investment channel but has no significant effect on private consumption. Hence, China's monetary authority should smooth factors which hinder policy transmission from intermediate variables to private demand, especially to private consumption.
Chapter eight summarizes the main conclusions of this dissertation and further proposes the following two research steps. The first is establishing theoretical models which explain the empirial conclusion of this research. The other is applying other non-linear models to analyze China's macroeconomy.
引文
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